《亞博匯》深入剖析2026年澳門博彩市場現況，探討行業由貴賓廳主導轉型至中場主導的模式轉變，以及這段理應被視為正面的發展進程，為何卻令行業毛利持續受壓。
澳門博彩業經歷了一場翻天覆地的轉變。曾經依賴高流水、低毛利、高風險的中介人業務，如今已完全由高端中場主導。娛樂場數量亦從2015年高峰時期的42間，減至現時僅20間——這是政府主導淘汰衛星場的結果。
坦白說，疫情後澳門博彩業正在大洗牌，是否更好？一切取決於觀點與角度。
作為全球最大陸上博彩樞紐，澳門2025年錄得博彩收入為306億美元，按年增長9.1%。值得關注的是，時至今日，業界評論員仍習慣將澳門博彩收入與2019年（366億美元）比較。需要知道的是，2025 年博彩收入較疫情前下跌 15.4%；若對比 2013 年歷史高位，更大跌31.4%。
但這並未反映全部情況。
疫情期間最標誌性事件，是曾經主導澳門市場的中介人業務崩潰。2021年11月，當時亞洲最大中介集團太陽城集團行政總裁周焯華，被司法警察局聯同內地跨境賭博調查行動拘捕，涉案共11人。他其後被控有組織犯罪、非法賭博及洗黑錢罪並判監，這一重大事件最終導致太陽城正式終止其博彩中介業務。
2022年，另一中介集團德晉集團及其行政總裁陳榮煉亦面臨近乎相同的指控。北京明確表示：不再容忍澳門中介人模式及其地下銀行系統。
平心而論，貴賓廳衰落、中場崛起並非突如其來。2014年中央反腐行動啟動後，澳門博彩業業績自回歸以來首度下滑：2014年收入減少了18.8%，2015年再下降了23.7%。
持牌中介人數目同樣大幅下滑：由2013年高位235家，降至2019年約100家、2021年降至85家、2022年降至46家、2023年降至36家。根據博彩監察協調局最新數據，現時澳門共有31家持牌中介人，但業界向《亞博匯》透露，實際活躍僅約20家 —— 全部受2022年新修訂博彩法嚴格監管，禁止與賭牌商拆帳，亦不得經營自設貴賓廳。
換言之，中介人昔日在澳門的龐大影響力已不復存在，取而代之的是賭牌商自主模式，由高端中場以及其直接貴賓業務佔據主導地位。
值得注意的是，2013年貴賓百家樂收入高達296億美元，主要依靠中介人，佔全澳博彩收入66%。相比之下，2025年貴賓百家樂收入僅84億美元，佔比27.4%，且絕大部分屬於直接貴賓業務，並非依靠中介客源。
營運商公佈的VIP貴賓收入（因枱類劃分方式與政府數據不同）顯示跌幅更劇；2019年VIP貴賓收入佔總比35% 至38%，現時僅15%至16%。
長期以來以開拓高端中場為重的新濠博亞，2015年開設新濠影滙時更大膽地完全不設VIP貴賓博彩區域，完全押注在中國日益壯大的中產階級為未來市場。
雖然重擊太陽城和德晉導致中介人業務瓦解，但澳門博彩中介業的衰退本就在預料之中。
自2023年全面通關以來，業界積極搶佔增長中的高端中場。這一市場之所以吸引，在於無需向中介支付佣金及現金回贈，僅以豪華客房、門票、星級餐飲等直接回饋高價值客戶——至少過往是如此。
現況是，由貴賓廳模式轉向中場模式，並不等於以高利潤業務取代低利潤業務。此改變反而模糊了客戶層劃分，現有代理人開始將佣金模式帶入高端中場。儘管高端中場毛利仍高於貴賓業務，但服務成本大幅上升，極度競爭環境令毛利備受擠壓。
根據證券研究平台Seaport Research Partners數據，2025年全澳門物業EBITDA較疫情前下跌12.5%，EBITDA毛利率由2019年29.5%降至去年27.8%。
2019年每日平均營運開支約1.39億港元，至今上升18%，部分因新項目落成（如澳娛綜合的上葡京、金沙中國的倫敦人），同時亦源於服務升級。
「成本上漲是因為服務水平提高了，」Seaport高級分析師Vitaly Umansky解釋，「現時服務對象是更高端的客戶。」
「過往中介負責大量服務如客房、客戶、接待…現在全部由營運商自理。接待人員越多、越多高端中場客、套房需求更多，整體服務成本全面上升。」
Umansky表示，除永利澳門外，其餘所有賭牌商現時營運開支均高於2019年。當中澳娛綜合（不包括衛星場）每日開支由2019年900萬港元大增50%至1,400萬港元。
「整體而言，中場業務利潤率比從前下降，」他補充主因有二：「第一，中場結構改變。中場毛利一向更高，因為再投資需求較少；但現時高端中場佔比大幅提升。業務雖仍然良好，毛利卻低於傳統中場。」
「第二，雖然傳統中介已從貴賓廳消失，但某種代理模式已滲入中場，中場亦開始支付佣金及介紹費。因此中場與貴賓廳的界線不再如從前清晰。」
由貴賓廳轉向高端中場令澳門市場競爭白熱化，賭牌商必須比從前更努力爭取眼光愈發挑剔的高端中場客。
先不論對錯，美高梅中國作為後疫情時代市佔率最大贏家，因積極搶客而飽受批評：率先推出各式創新優惠，由場內免費提供小食、到以獎賞積分換迷你Labubu公仔等。
有關策略無疑奏效，競爭對手金沙中國亦承認，因去年表現遜色，宣佈在澳門採取更進取的客戶再投資策略。
「我們在市場表現低於預期。」金沙中國母公司拉斯維加斯金沙前主席兼行政總裁Rob Goldstein在2025年7月業績會表示：「我們在客戶再投資方面做得不足。我們曾以為物業本身足以吸引客戶，但我們錯了。因此我們會改變策略，以提升市佔率及 EBITDA。」
「我們現已加入戰局。雖然未帶領市場，但至少重回競爭行列，這是好事。」
轉型高端中場亦促使業界投入巨額資本用於酒店客房翻新，六大博企均斥資數億澳門元升級打造套房產品。銀河娛樂全新開業的澳門銀河嘉佩樂（95間套房及頂層複式）、金沙中國將原喜來登4,000間客房改裝成倫敦人名匯（1,500間套房+905間標準房）。新濠將新濠天地迎尚酒店改為全套房REM、美高梅於美獅美高梅新增124間高端中場套房，同樣備受關注。
澳門娛樂事業亦緊跟高端中場的格局。分析師指出，張學友、G-Dragon、BLACKPINK等巨星演唱會不僅能帶動人流，更刺激博彩收入，因為這類歌手通常吸引高消費旅客。
花旗在近期報告指出，舉辦活動的博企（如銀河娛樂的銀河綜藝館、金沙中國的威尼斯人綜藝館）得益最大，但整體而言，相關效益惠及全行。
例如：去年6月至7月，張學友在銀河綜藝館連開9場，幫助銀河娛樂錄得多項疫情後新高：博彩收入市佔率20.5%、EBITDA營業額達35.7億港元、EBITDA毛利率為29.6%。其中獲利原因是主辦的娛樂場可向主辦方取得多達50%最佳座位，有時可免費分配給最高端客戶。
投行同時指出，舉辦大型活動一舉多得。既可履行賭牌商於持牌期10年內合共投資1,306億澳門元（164億美元）於非博彩項目的承諾，同時吸引更高消費客群。
「訪澳旅客較富裕，願意高價購買整體體驗。」分析師George Choi與Timothy Chau指出：「雖然澳門票價平均高於內地，但大部分演唱會仍全數售罄。」
金沙中國舉辦NBA季前賽、銀河與終極格鬥冠軍賽UFC合作，進一步以體育擴展娛樂版圖；新濠則重金升級其人氣駐場演出「水舞間」，於去年5月重新公演。
一切都顯示，澳門與疫情前截然不同，同時挑戰仍在。根據摩根士丹利數據，撇除博彩收入，2025年全行業淨收入301億美元仍較2019年減少7.2%，淨利潤34億美元更大跌37.1%。
但市場依然存在復甦的跡象。近期趨勢是六大博企全面採用智能賭桌，催生大量百家樂附加邊注，利潤潛力極高。
雖然澳門暫無營運商公佈贏面（Hold「莊家優勢」）顯著提升，但新加坡情況卻截然不同。金沙旗下濱海灣金沙2025年10月表示，9月季度滾存百家樂預期贏面創下4.2%新高，濱海灣金沙將會按此提高「分成比例」。在此之前，該公司因智能賭桌附加邊注，贏面已由3.30%上調至3.70%。
若澳門仿效，將為這全球最大百家樂市場帶來巨大轉變。
同樣，關閉衛星場可緩解賭牌商（澳娛、銀河、新濠）的成本壓力。
去年11間關閉衛星場中佔9間的澳娛綜合正面臨龐大開支；需安置約4,000名前衛星場員工、擴充葡京娛樂場並收購凱旋門娛樂場。
澳娛綜合於2025年業績公佈，關閉8間衛星場令市佔率由2024年13.1%降至11.9%。里昂證券指出，澳娛綜合極可能將恢復派息推遲至2027年後，現專注精簡營運及降低槓桿率。新濠是另一間仍未恢復派息的賭牌商。
儘管轉型充滿陣痛，澳門前景依然強勁。2025年博彩收入按年增9.1%至306億美元，分析師預測2026年將進一步增長5%至8%，現時首季度成績已輕鬆超出市場預期。
世邦魏理仕證券研究指出，澳門今年開局強勁，2026全年收入跑贏已成定局。
分析師John DeCree與Max Marsh表示：「中國目標GDP增長為4.5%至5.0%，隨著內地消費者受惠於針對性刺激政策，我們預期澳門博彩收入增速將超過GDP。」
「澳門持續投資娛樂，將吸引更多旅客，特別是尚未完全復蘇的中場。」
惠譽評級在2月確認澳門長期外幣發行人違約評級為「AA」，預料澳門政府今年博彩稅收入將遠超目標，因為行業韌性強，受惠於簽證政策、文化娛樂增加及賭牌商持續非博彩投資等利好因素。
儘管Seaport高級分析師Umansky 擔憂疫情後毛利面臨成本壓力，但認為滯後的中場及信貸業務仍有增長空間。他指出，若營運商在信貸方面稍為放寬，博彩收入早已超越2019年。
「2026年增長關鍵仍然是持續寬鬆流動性及簽證政策。」Umansky稱:「只要流動性渠道保持暢通，即使增長放緩，澳門將繼續滿足博彩需求。」
